平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号>考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。