核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码strong>信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。